El espejismo del negative leakage en los mecanismos lock-box

Cómo una lectura errónea del modelo lleva a distorsionar la lógica del precio fijo en las transacciones M&A.

Las operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés) en Perú típicamente han determinado el precio del target en venta en base a una serie de información financiera, preparada y estimada por el vendedor, a la fecha de cierre, la cual era posteriormente auditada y ajustada por el comprador. Este mecanismo, referido como “completion accounts”, otorga cifras más exactas al comprador respecto del target adquirido.

No obstante lo anterior, es cada vez más común que transacciones de M&A recurran a una determinación de valor conforme a un mecanismo de “lock box”, práctica originada en las transacciones de private equity europeo. Esto implica que las partes fijen el precio del target considerando información financiera histórica y acordada entre las partes, la cual ha sido habitualmente auditada y revisada a detalle por el comprador y sus asesores, y solo hagan ajustes al precio por extracciones de valor que puedan ocurrir entre la fecha de firma y la fecha de cierre (las llamadas fugas de valor, o “leakages”).

El appeal del mecanismo de “lock box” es claro – (i) permite establecer un precio fijo al target, en base a información financiera acordada y auditada entre las partes, y (ii) minimiza la necesidad de ajustes financieros posteriores al cierre (acotado a los leakages, en vez de tener que llevar a cabo una auditoría financiera detallada de manera posterior al cierre).

Si bien el mecanismo del lock-box es en apariencia sencillo, he podido apreciar que, en su importación al Perú, en algunas oportunidades lo equiparan como un mecanismo de ajuste al precio equivalente al de completion accounts, pudiendo arrojar tanto un valor positivo (lo que calificaría como leakage) como negativo (lo que llamaremos, para estos fines, un “negative leakage”) en la caja neta del target. Este último planteamiento, creemos, representa una falsa equiparación entre el mecanismo de completion accounts versus lock-box, que desnaturaliza los términos de esta figura y es ajena a la práctica de mercado en otras jurisdicciones, donde no se reconoce un derecho automático del vendedor a ajustes positivos.

1. El ajuste por completion accounts se basa en incertidumbre
Como hemos indicado, el mecanismo de ajuste al precio por completion accounts se da porque la información financiera para determinar el precio se basa en estimados preparados por el vendedor y sus asesores. El mecanismo de lock-box se basa en información financiera histórica y acordada previamente entre las partes, la cual ha sido materia de un due diligence financiero exhaustivo por el comprador. Esto reduce la incertidumbre respecto a la certeza y exactitud de esta información (lo cual, a su vez, debería estar acompañado de un sólido set de declaraciones y garantías).

2. Los leakages están bajo el control del vendedor
Si bien el comprador va a capturar el valor de la compañía desde la fecha del lock-box en adelante, la mayoría de las fugas relevantes suelen poder evitarse o documentarse por el vendedor (aunque no todas dependan de su conducta). El espacio de incertidumbre respecto de la exactitud de los montos a pagar es mínimo.

3. El planteamiento de un ajuste “negativo” perjudica al comprador
La ventaja del lock-box es establecer un precio fijo. Cualquier variación debe darse en beneficio del comprador, porque sería consecuencia de una fuga de valor del target. Permitir una fuga “negativa” implica tener que hacer un pago adicional al vendedor, distinto del precio fijo ya acordado.

4. Un ajuste negativo premia un comportamiento negligente del vendedor
Las fugas de valor, sean estas permitidas o no permitidas, están bajo el control del vendedor. Si es que el vendedor no efectúa todos los pagos que tiene que hacer, o los hace en un menor valor, ¿por qué tendría que ser recompensado con un reconocimiento en el ajuste? Podría darse un absurdo tan grande como que el vendedor pague de menos en una deuda con una relacionada (respecto de lo declarado al cierre), sea reembolsado, y luego la relacionada pueda reclamar al target directamente.

En consecuencia, somos de la opinión que el ajuste al precio por leakages, bajo el mecanismo de lock-box, solo debería resultar en reducciones al precio y no en ajustes positivos, o como un “negative leakage”. Permitir estos ajustes positivos es una distorsión conceptual, que equivale a reintroducir la incertidumbre propia de las completion accounts y trasladar al comprador riesgos que el lock-box busca evitar.

Por Raúl Vizcarra, socio del área de Derecho Corporativo.

Publicado en la revista Columnas del estudio edición n°222.